利用未公开信息交易认定处罚的若干问题

 

中国政法大学教授 张子学

 

利用未公开信息交易,俗称“老鼠仓”,在我国主要是指金融资管业从业人员,掌握或者了解到基金公司所管理账户的交易或者交易计划、交易意向信息后,抢先一步买入或者卖出相同或者相关证券以获利的违法行为。近年来,随着我国金融资管行业的蓬勃发展,“老鼠仓”违法呈现多发、频发的态势,司法和证券监管机关对其进行了针对性打击。截至2017年5月底,司法机关已经对25名金融资管从业人员作出有罪刑事判决,证监会已对15名证券从业人员采取证券市场禁入措施。连续查处的数量与力度,在国际资管行业监管领域都是不多见的。典型案例包括博时基金原基金经理马乐、中邮创业基金原基金经理厉建超、易方达基金原副总经理陈志民、中国人寿原投资总监曾宏等,对于规范资管机构合规内控、规范从业人员诚实守信,起到了较好的威慑和警示作用。其中,马乐案量罚引致的包括最高检在内的三级检察机关接力抗诉,更成为刑事司法实务与理论的论争焦点。

 

一、纳入内幕交易还是单列为背信行为

 

从立法历史看,2009年《刑法修正案(七)》因形势急需将“老鼠仓”行为入刑,系在《证券法》未将交易类信息纳入内幕信息范围的情况下,不得已“刑法先行”,这有别于打击金融证券违法犯罪通常采取的先“入行政违法”然后或者同时“入刑事犯罪”的路径。由此引入的“内幕信息以外的其他未公开的信息”这一内涵外延并不清晰的独特概念,引发了观念认识与实务操作上,把“老鼠仓”行为视为实质上的内幕交易还是应当单列归属为利益冲突性的背信行为的意见分歧。

 

域外市场一般把“老鼠仓”称作“抢跑交易”“抢先交易”(front　running),香港称为“扒头交易”。主要表现为三种形式:一是知道雇主或者客户的交易安排或者意向信息后,抢先交易相关证券或者其衍生品；二是知道研究机构准备发布报告前实施交易；三是在ETF等指数产品的成份股调出或者调入前实施交易。而且,与我国不同,由于账户体制与经纪模式的关系,域外市场的抢跑交易不仅发生在资管领域,还多发于证券经纪领域。

 

域外对抢跑交易的规制,分为两种模式。一种是美国、香港、新加坡、印度等法域,将其作为一种欺诈雇主或者客户的不诚实、存在利益冲突的背信行为。不过,值得注意的是,美国证监会以前多援引《投资顾问法》第206条的利益冲突条款起诉抢跑交易,但是,近年来则越来越多地一并或者单独援引《证券交易法》10(b)与10b-5规则这些反证券欺诈的一般条款,把交易信息纳入内幕信息、抢跑交易纳入内幕交易提起诉讼。在2012年查处的首例ETF跨市场内幕交易案中,高盛公司ETF交易部门的一名雇员,知悉高盛公司准备大笔买入或者卖出XRT成分股的交易策略与意向后,伙同其父抢先买入或者卖出相关成份股获利。在2014年9月以泄露内幕信息与内幕交易处罚的一起案件中,着名对冲基金Pershing　Square雇佣的一名分析师,了解到基金经理William　Ackman准备公布Herbalife公司负面观点的信息后,泄露给一位朋友,该朋友抢先买入了卖出期权获利。

 

另一种模式是欧盟、英国、澳大利亚,立法上以列举或者概括的形式直接把交易信息归入内幕信息,前者如2014年欧盟发布的《市场滥用条例》第7章第1(d)条,后者如澳大利亚《公司法》第1042A(1)条。执法上也径行把抢先交易认定为内幕交易。2010年12月,Orion资产管理公司25岁的交易员Hartman掌握公司交易意向信息后,在自己的账户上“抢先交易”差价合同(CFD),被新南威尔士最高法院以内幕交易罪判处四年零六个月监禁。时隔不久,2011年3月,麦格里银行的基金经理、马来西亚居民Oswyn　Indra　de　Silva同样因“抢先交易”差价合同内幕交易罪成,被新南威尔士最高法院判处两年零六个月监禁。

 

建议我国立法上双管齐下,首先考虑尽可能将“利用未公开信息交易”纳入内幕交易,再考虑将不宜打入内幕交易法网的行为以利益冲突背信兜底问责。首先,无论公司自身的基本面信息,抑或政策面信息,还是交易面信息,皆有可能显着影响证券交易价格；将后两类信息纳入内幕信息范围,既实现了重大非公开信息的全覆盖,也消除了概念理解与把握上的迷惑。其次,利用公司基本面信息实施内幕交易,也包含着对公司、股东或者信息源的背信因素；利用交易面信息实施利益冲突交易,不仅仅是对雇主或者客户的背信,也是信息使用上对交易对方和广大投资者的不公平；因此,二者并非相互对立、非此即彼而是可以融合的。第三,《期货交易管理条例》第85条规定的内幕信息,基本是政策面与交易面两类信息。第四,光大证券内幕交易案,开创了我国把交易信息认定为内幕信息的先例。第五,纳入内幕交易后,“利用未公开信息交易”在主体上就可以从特殊主体扩展到一般主体,在行为样态上涵盖本人交易、泄露信息、建议他人买卖(明示或者暗示他人交易),解除了目前执法实践受到的立法拘束。

 

有人不太认可把抢先交易内幕交易化,理由之一是交易信息的“重要性”不好把握,理由之二是交易信息一般是不要求或者不需要公开的信息。其实,虽然我国查处的“老鼠仓”案件并未对未公开信息的“重要性”专门说明,但事实上都隐含了这一要素；综合运用投资者决策测试与价格影响测试,同样可以判断交易信息的重要性,域外实践与我国光大证券案判决可资佐证。再者,不能把内幕信息的非公开性理解为应当或者确曾公开过的信息才算内幕信息；无论交易面还是基本面,不要求公开、不需要公开乃至从未公开过的信息也可成为内幕信息。

 

二、私募基金“老鼠仓”的入刑问题

 

截至2017年9月底,我国已登记私募基金管理机构21216家,已备案私募基金61522只,管理基金规模达到10.32万亿元,私募基金的“老鼠仓”问题也日益突出。比如恒健远志总经理胡志平案,获利500多万元,北京喜马拉雅资产管理有限公司投资总监吴刚案,获利900多万元,虽然证监会依据《私募投资基金监督管理暂行办法》做了处罚,但是,受行政规章设定的罚款上限不能超过3万元的限制,处罚明显不匹配。

 

由此引发的突出问题是能否将私募基金管理机构认定为《刑法》第180条第4款的“等金融机构”,把私募机构从业人员的“老鼠仓”行为入刑。从新《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定和证监会表态来看,中国证券投资基金业协会对私募基金管理机构颁发登记手续并非“持牌”管理。但是,实践中监管部门已经引入了“非持牌金融机构”的概念,比如,银监会《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》(银监办[2017]46号规定:“禁止将非持牌金融机构列为同业合作交易对手。”)因此,可以考虑以此为据,把《刑法》第180条第4款的“等金融机构”扩展至包括私募基金机构在内的非持牌机构。不过,市场对“非持牌金融机构”概念范围的理解还是莫衷一是。

 

三、行政处罚与刑罚的梯次过渡与量罚

 

首先,不同于以往刑事立法上的单兵突进,目前,已经有新《证券投资基金法》第20条、第123条,《私募投资基金监督管理暂行办法》第23条、第38条同时规制“老鼠仓”行为。不久前公布的《私募投资基金管理暂行条例》(征求意见稿)也在第26条、第53条作了类似规定。行政处罚的幅度为“责令改正,没收违法所得,并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的,并处十万元以上一百万元以下罚款”。应当说,目前,对“老鼠仓”行为实施行政处罚的依据已经比较充足,力度也已经足够大,如果执法到位,可在一定程度上取代刑法的规制。因此,建议坚持证券执法“以行政处罚为主干,以刑事追究为后盾”的原则,并考虑到刑法的谦抑性,较大幅度地提高入罪标准。

 

其次,建议把交易量、交易次数纳入认定与量罚指标。因为无论从内幕交易还是背信角度观察,交易量、交易次数与获利结果一样,均是衡量“老鼠仓”行为违法严重程度的重要因素。

 

第三,关于是否规定有条件出罪、降格处理的问题,建议还是应该有。由于不与上市公司基本面因素挂钩,“老鼠仓”利用的一般是不予公开的交易面信息,致使违法行为更加隐蔽,更难发现与查处。如果可以有条件出罪、降格处理,就能通过行政执法和解、刑事辩诉交易等机制,降低执法成本,提高执法效率。